文 | 侃见财经
2025 年 3 月，方榕从中兴前董事长李自学手中接任帅印，成为中兴成立 40 年来首位女性董事长，外界对她寄予厚望。
她是通信行业的老将，曾带领团队实现光通信、视讯等产品的研发突破，也是中兴全球化战略的重要推动者。市场期待她能带领这家通信巨头在 AI 洪流中劈波斩浪，再创辉煌。
一年过去，方榕究竟交出了怎样的答卷？
数据给出了一个极为"割裂"的答案：一面是营收 1338.95 亿元，创历史新高；另一面是经营性现金流净额锐减近三分之二，归母净利润 56.18 亿元，缩水超三成，回到了五年前的水平。
营收与利润之间的巨大鸿沟，超出了许多机构的预期。财报发布后，花旗、招银国际、大华继显等多家机构纷纷下调了中兴在港股的目标价。
这意味着，中兴虽然搭上了 AI 这趟飞驰的列车，却似乎站错了生态位，试图通过低毛利率的业务规模扩张，来抢占 AI 时代的入场券。
营收新高背后的"甜蜜毒药"
近年来，国内三大运营商传统网络资本开支持续减少，给中兴这类通信设备商带来了较大增长压力。
好在 AI 浪潮的到来，催生了快速增长的算力需求，为行业带来了新的发展机遇。
正是在这样的背景下，中兴提出"连接 + 算力"转型战略，并大举布局算力。随着公司服务器及存储等算力产品收入快速增长，公司政企业务进入快速发展期。
然而，也正是从这个阶段开始，中兴通讯在稳住营收规模的同时，净利润却持续下滑。
2024 年至 2025 年，公司归母净利润同比分别下降 9.66% 和 33.32%，扣非归母净利润跌幅更为明显，同比分别下降 16.49% 和 45.45%。
公司将此归因于行业周期切换叠加业务结构调整。
结合公司"增收不增利"的现状，这一解释背后隐含的逻辑是：中兴高毛利率业务逐步收缩，低毛利率业务则在快速扩张。
2025 年，中兴政企业务营收同比增长超 100%，但毛利率仅 10.97%，已连续两年大幅下滑。根据年报，该部分收入增长主要由服务器及存储等算力产品推动。
我们可以做一个简单测算：2024 年中兴政企业务毛利率为 15.33%，假设 2025 年政企业务收入翻倍的增量全部来自服务器及存储业务，那么增量业务的毛利率仅为 6.61%。
考虑到增量业务中还包含网络产品，实际毛利率可能更低。
若再分摊 6.89%、3.15%、16.99% 的销售费率、管理费率和研发费率，中兴服务器及存储产品的净利率可能极低，甚至处于亏损状态。
AI 浪潮确实推动算力需求迎来前所未有的暴涨，但并非产业链所有环节都能从中获利，算力产业链存在明显的价值分化。
算力产业链其实非常符合微笑曲线理论。
上游核心部件（如 GPU、CPU、HBM、高端光模块等）厂商凭借技术壁垒和供给端结构性稀缺，拿走了硬件环节的大部分利润。
下游大型云服务厂商（如字节、阿里、腾讯等）依靠大规模订单，既掌握了设备议价权，又能通过算力运营获取丰厚利润。
而处于中游的服务器整机厂商，则在上下游双重挤压下只能赚取微薄利润，中兴切入的，恰恰是竞争最激烈、附加值相对较低的这一环节。
这一环节的赚钱难度有多大？国内服务器龙头浪潮信息去年前三季度营收超 1200 亿元，净利润也仅勉强达到十几亿元。
TCO 叙事的现实困境
不过，中兴似乎有自己的一套差异化逻辑。
中兴官方新闻稿称，公司整合了芯片、算法、架构、交付、标准五大能力，通过极致协同设计，并依托韧性供应链，为全球客户打造 TCO 最优的 AI 系统级解决方案。
此前，中兴首席发展官崔丽也曾在公开场合表示，公司完全有能力在算、网、存、软、能等领域实现协同优化，构建综合 TCO 最优的 AI 系统级方案。
她的核心逻辑可以概括为两点："公司拥有四十年的 ICT 全栈全域积累"、"通信与 AI 在底层逻辑上有诸多相似之处"。
但现实是，AI 浪潮从 2023 年至今已持续三年，算力基础设施产业进入"黄金爆发期"，而中兴的服务器及存储业务早在 2005 年便已布局，至今已有二十余年。
如果" TCO 最优"是一项有效、可执行的商业战略，那么经过长期积累与实践，中兴理应形成显著的技术壁垒与成本优势。
但在这一轮黄金周期中，公司并未获得超额利润，也未能实现产品份额领先，算力业务的增长更多是全行业红利的体现，而非中兴自身跑出了独特优势。
公司所谓的"全栈全域"能力，在 AI 时代更多表现为整合与优化能力；自研芯片也主要集中在网络、DPU 及部分专用领域，算力上游核心部件仍依赖外部采购。
在缺乏核心部件的情况下，这些能力如同在沙滩上建城堡。
只要上游厂商更新接口、架构，或推出整机柜方案，中兴投入大量精力优化的网络、散热、结构设计，都可能需要重新调整。
此外，AI 服务器上游核心部件成本占比超七成，TCO 理论在当前阶段也缺乏足够吸引力。
至于"通信与 AI 底层逻辑相似"这一观点，存在一个关键逻辑缝隙：底层逻辑相似，并不等于商业路径和竞争壁垒相同。
现实中，通信的核心是"确定性"，追求不丢包、低延迟、高可靠，中兴在这一领域具备优势。
而 AI 的核心是"涌现性"与"不确定性"，大模型训练是动态调整、反复试错的过程，更看重算力利用率和线性加速比——通信只是手段，计算才是最终目的。
如今，英伟达正通过 NVLink、InfiniBand 等高速互联技术，将"连接"纳入自身生态。当英伟达推出 GB200 NVL72 等"超节点"方案时，其布局已覆盖"大脑"与"神经"两端。
在这种格局下，中兴擅长的网络优化空间，可能会被上游巨头进一步挤压。
中兴的 TCO 逻辑或许基于过往通信领域的经验，在算力饱和后可能重新发挥作用，但至少在当前阶段，时机尚未成熟。
对中兴而言，AI 红利确实有所收获，但获取的是产业链中最辛苦、利润率最低的部分。
在核心部件受制于人之下，所谓 TCO 优势更像一张未来的期票。能否在产业链中找到更稳固的生态位，或许才是这家老牌巨头真正的生存之战。
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